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界面新闻记者 | 袁颖琪
从2020年申报创业板到2025年4月上市，泰禾股份IPO历时近五年三度调整募投方案：募资额从17.54亿元缩水至实际净募3.9亿元，“除草剂项目”因“已用自有资金建成”被剔除，上市后又将研发中心节余资金转投杀菌剂项目并集体延期。这场募投变更背后，是令人关注的是财务数据——2017年以来投资活动现金流累计净流出46亿元，但固定资产、在建工程等资产净增仅约26亿元，20亿资金去向成谜。
当漫长的IPO之路走到终点，真正的故事或许才刚刚开始。
资金黑洞
公开财务数据显示，2017年以来，泰禾股份的投资活动现金流每年均处于净流出状态，且流出金额相对平均，十年累计净流出规模达到46亿元。通常流出的投资现金流会转化为企业的固定资产、在建工程等核心资产，为后续发展奠定基础，但实际情况却与预期相去甚远。
图片来源：Wind
截至2025年三季度末，泰禾股份的固定资产为17.65亿元，较2017年净增加8.88亿元；在建工程余额为14.47亿元，较2017年净增加13.77亿元；再加上无形资产、其他非流动资产以及货币资金的净增额，各类资产累计净增加约26亿元。一边是46亿元的真金白银持续流出，一边是26亿元的资产增量，整整20亿元的资金缺口，成为悬在泰禾股份头顶的最大谜团。
对此，泰禾股份在回复界面新闻采访时表示，公司主要投资活动均围绕主营业务开展，除购建固定资产外，还涉及无形资产、其他长期资产及投资支付的现金等，且公司财务报表均经审计机构出具无保留意见，不存在违规问题。
上述回应难以打消市场疑虑。“审计无保留意见只能说明财务报表的编制符合会计准则，并不能证明每一笔资金的真实流向。”一位资深审计人士在接受界面新闻记者采访时表示，尤其是“投资支付的现金”这一科目，透明度低，若资金投向理财产品、体外关联方，很容易成为资金腾挪的暗道。”
快速增加的在建工程
值得注意的是，前文提到的20亿元资金缺口，在很大程度上被近年来激增的在建工程所“弥合”。同时也引发了更多疑点。
2022年末，泰禾股份的在建工程余额为2.48亿元，而到2025年三季度，这一数字已升至14.47亿元，短短两年多时间增长了近5倍。这些在建工程主要指向IPO募投项目中的“杀菌剂项目”，包括嘧菌酯原药、肟菌酯原药及中间体等子项目。表面看，大规模的在建工程投入似乎解释了部分资金去向，但界面新闻记者拆解年报和公告数据，却发现其中矛盾重重。
图片来源：公司公告、界面新闻研究部
疑点之一是核心在建项目余额反常“不增反降”。其中，肟菌酯、丙硫菌唑原药及中间体项目作为杀菌剂项目的核心，2024年末的账面余额为7.63亿元，但到了2025年半年报，该项目的账面余额降至7.58亿元，不增反减500万元。对于一个仍在持续建设的重大募投项目而言，随着工程推进，在建工程余额理应稳步增加，这种反常的下滑现象，完全违背基本的财务逻辑，而泰禾股份对此未作任何解释，也未披露相关资金的具体变动细节。
更令人费解的是，该项目的进度与延期安排严重脱节。根据泰禾股份2025年9月发布的公告，丙硫菌唑、肟菌酯原药项目的工程累计资金投入已达到84.85%，工程进度更是高达95%，几乎接近完工状态。但公司却宣布将肟菌酯原药项目的预定可使用状态日期从2025年10月延期至2026年6月，推迟近一年时间。
“一个进度已达95%的项目，正常情况下几个月内就能完工，延期近一年完全不合常理。”注册会计师黎向明在接受界面新闻记者采访时表示，这种操作在会计处理上有明确的“动机”——只要在建工程不转入固定资产，就无需计提折旧，“在公司连续两年业绩下滑的背景下，推迟转固能直接减轻当期利润压力，对利润表起到明显的‘美化’作用。”
数据显示，泰禾股份2023年归母净利润为3.46亿元，同比下滑46.62%。2024年归母净利润延续颓势，下滑23.24%至2.66亿元。
泰禾股份在建工程的疑点还不止于此。在宣布项目延期的同时，公司还对“嘧菌酯原药项目”的投资总额进行了上调——从2.29亿元增加至3.97亿元，增幅达73%。其中，建筑工程费从2207.5万元涨至7905.53万元，增幅达258%；设备购置及安装费从1.63亿元增至2.85亿元，增幅达75%。这些费用的异常增长，究竟是原材料价格上涨的真实反映，还是存在通过工程发包、设备采购向关联方输送利益的可能？对此，公司仅表示调整投资额是基于项目建设需要，未披露具体的费用明细和定价依据。
图片来源：公司公告
值得关注的是，泰禾股份在资金使用上的“腾挪”较为明显。2025年7月，公司使用募集资金置换了前期以自有资金预先投入的约3.14亿元，其中约2.89亿元用于杀菌剂项目及研发中心项目的建设；截至2025年9月，研发中心项目结项后产生约6562万元的节余资金，公司又将这笔资金全部转投至嘧菌酯原药项目，直接推动了该项目投资额的大幅上调。对于这一系列资金调整，公司均未充分披露合理性与必要性。
更令人担忧的是，在国内募投项目因资金紧张而延期的同时，泰禾股份还将目光投向海外，开启了一场“豪赌式”投资。2025年5月，公司首次披露拟在埃及建设农药及功能化学品项目，投资额不超过1.5亿美元（约合10.8亿元），规划年产8万吨；仅过了半年，同年11月，公司便将该项目的投资上限大幅提升至2.71亿美元（约合19.29亿元），产能调整为年产11.3万吨。半年之内，投资额增长80.7%，产能提高41.3%，这种“投入增幅远超产出增幅”的规划，与化工行业“产能扩大摊薄单位建设成本”的普遍商业逻辑相悖。
一位长期关注化工行业的分析师对界面新闻记者表示：“泰禾股份此次海外投资的成本畸高，81%的投资增幅远高于41%的产能增幅。埃及货币贬值、通货膨胀等情况可能继续推高原材料价格、人工成本上升，实际支出可能进一步超预算。未来增加的在建工程在海外审计难度更大。”
泰禾股份未披露过相关成本明细，也没有说明投资额大幅增加的具体原因。更关键的是，这两份海外投资公告中，泰禾股份均未披露工厂具体建设地点、是否已取得土地使用权、是否完成当地相关审批手续等核心落地信息。对于一个投资额近20亿元的重大海外项目，这些基本要素的缺失，让投资者难以评估项目的真实风险与收益。
面对市场质疑，泰禾股份对界面新闻记者表示，增加埃及项目投资是基于审慎决策，旨在强化产业链延伸、提升成本优势和经济效益，不存在利益输送情况。
资金压力
除了在建工程的疑云，泰禾股份资产负债表上还潜伏着另一颗随时可能引爆的“地雷”。
截至2025年三季度末，公司资产负债率为36.24%，表面看处于合理区间，但表外负债的压力不容小觑。截至2026年1月，公司及子公司的担保总额度高达28.34亿元，占最近一期经审计归属于母公司所有者权益的93.69%；实际担保余额为11.707亿元，占净资产的38.71%，接近警戒线。
“高比例担保意味着公司的或有负债风险极大，一旦被担保的子公司出现经营问题或偿债困难，泰禾股份将面临巨额代偿压力，直接影响公司的资金链安全。”上述资深审计人士向界面新闻记者表示。
对此，泰禾股份回应界面新闻记者称：“被担保的子公司均为核心业务主体，经营状况稳定，具备良好的偿债能力，目前无逾期担保、涉诉担保等情况”。
如果说表外担保是潜在的“远虑”，那么急速攀升的应收账款则是摆在眼前的“近忧”。2021年以前，泰禾股份应收账款余额一直维持在3亿元左右，与公司营收规模匹配；但到了2025年三季度末，应收账款已增至10亿元量级，短短四年时间增长超过2倍。
泰禾股份对界面新闻记者表示，“应收账款增长与营业收入增长趋势基本一致，不存在通过放宽信用政策虚增收入的情形。”
不过，相关数据显示，泰禾股份2023年和2024年营业收入均大幅下滑，2024年的应收账款却大增82%。应收账款和销售增长的趋势并不一致。
经界面新闻计算，泰禾股份2024年以前应收账款占同期销售额的比例一直维持在14%左右，2024年突然攀升至23.6%。如果没有放宽信用政策，为何该比例会突然跃升？
图片来源：Wind
财务数据持续承压同时，泰禾股份的公司治理也令人诟病。
2023年、2024年，公司净利润连续两年下滑，盈利能力持续弱化，但实控人田晓宏两年间领取了高达1500万元的年薪，其中2024年年薪就达到1051万元。公司其他高管平均薪酬在100万元左右。
对比同行数据发现，扬农化工董事、总经理2024年薪酬总额为220万元，其他管理层薪酬也在200万元左右。利尔化学董事长尹英遂2024年薪酬为121.59万元，其他管理层薪酬多数未达到100万元。泰禾股份其他管理层薪酬与同行基本持平。可见，公司实控人（董事长）领取超千万薪酬并非行业常态。
这种“业绩下滑、高管高薪”的反差，与中小股东的利益背离，也引发了市场对公司治理合理性的质疑。
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